年度盛会——第二十三届中国股权投资年度论坛在上海举行。本届峰会由上海市地方金融监督管理局指导，

　　最近有企业通过第五套标准亏损上市，融资30多亿元为市场所关注，引发市场讨论第五套标准的可行性。不少我们投资的尚未盈利的硬科技企业，都对自己的上市前景表示担忧。

　　今天我想聊聊应该如何认知科技公司与资本市场的关系。海外经验已经证明，一个成功的资本市场体系可以通过大浪淘沙筛选出伟大的科技公司，成就无数投资者的财富梦想，培育和造就互联网、生物医药、人工智能、新能源汽车等繁荣的新经济。

　　半导体产业历史上最重要的一家公司叫仙童，它和TI分别发明了集成电路，半个产业都是由它衍生出来的。

　　这么伟大的一家公司为什么已经消失了呢？一句话，老板不愿意给大家分钱。所以公司的天才们纷纷出走，罗伯特·诺伊斯、戈登·摩尔、安迪·格鲁夫创办了英特尔，杰里·桑德斯创办了AMD。

　　1995年8月9日，浏览器公司网景在IPO，成为科技财富神线个月、尚未盈利公司，瞬间市值就达到了21亿美元。《华尔街日报》也不禁感慨，通用动力公司花了43年的时间才成为一家市值27亿美元的公司，网景只花了大约一分钟。网景的上市也让其早期员工实现了财富自由，创始人之一，年仅24岁的马克·安德森当天的身价达到了5800万美元。“硅谷梦”由此点燃，“如果这些毛头小伙都可以赚到大钱，我也可以”。

　　后面纳斯达克的互联网泡沫兴起并越吹越大，但美国的互联网产业也在此期间迈向繁荣，其后虽然泡沫破灭，大多数公司在泡沫中消失了，但是那些在泡沫中受益并幸存下来的那些公司，如亚马逊，以及由此开启的财富效应的创造，深刻地推动了科技创新，改变了世界的面貌。

　　网景上市的另一重要意义在于，它改变资本市场对于科技企业的估值模式。网景IPO的时候，还没有实现盈利，按照以往的成功经验，一家新科技公司最好在至少连续四个季度盈利后再考虑IPO，但网景的成功颠覆了华尔街的想象。之后，资本市场对科技企业的估值，变为基于企业长期价值的最大化，而不是短期利润的最大化。科技企业的商业模式也随之改变，“快速成长”、无视甚至追求亏损，成为互联网公司的圣经。

　　比如，1995年成立，2年后在纳斯达克上市，但一直未实现盈利，1999年亏损7.2亿美元，2000年亏得更多，14.1亿美元，累计债务达到20亿美元。

　　但得益于资本市场的非理性繁荣，贝佐斯得以“基于长期市场领导地位，而非短期盈利和华尔街的短期反应作出投资决策”，得以通过“烧钱”迅速建设基础设施、抢占市场份额。

　　泡沫破灭时，亚马逊一度跌去了超过90%的市值，但泡沫期间的融资也让亚马逊在2000年末还拥有11亿美元的现金，保证在低谷也能坚持一直以来的战略，继续推动创新。

　　所以，曾有记者问我，说创业板现在10周年了，创业板出现了乐视和暴风影音这样欺骗性的上市公司，你认为创业板的意义何在？

　　核心问题是，伟大是不能被规划的。你要顺过来看，而不是倒过来看。顺过来看，市值最大的公司是什么？比如迈瑞医疗和温氏股份。

　　这两家公司具备了伟大公司的雏形，而如果没有创业板的政策，它们上不了市。这些公司才是创业板的意义所在，而不是倒过来看见的那些欺诈公司。不是说哪些企业一定行，哪些企业一定不行，而是让市场慢慢去选择，让市场慢慢去认知。

　　就像当年比尔·盖茨评价互联网泡沫那样：“它们当然是泡沫，但你们没有问到点子上。泡沫给网络行业带来了很多新资本，这必将更快地推动创新。”

　　综上，网景的案例提供了资本市场助推科技企业发展的经典模式：一是创造巨大的财富效应，激励人们创新创业；二是为企业的发展提供充足的资金，使其得以聚焦于长远的目标而不是短期的盈利。

　　2003年成立，2010年上市，但直到2020年才首次实现年度盈利。2006年-2019年，特斯拉累计研发投入71.67亿美元，累计亏损67.83亿美元。这么多钱来自哪里？资本市场。

　　纳斯达克的成功在于，它高度支持这些从0到1的创新。第一，它让这样连年亏损且未来短期内也看不到盈利希望的企业上市，上市多年一直亏损也不要求它退市；第二，不仅让它上市，还给它高估值，在2018年还没有盈利的时候，也有500多亿美元的市值。

　　硬科技需要长时间投入，需要企业家精神，资本市场不仅提供了研发所需的资金，也通过创造财富效应去激发企业家的企业家精神。

　　马斯克的首富怎么当上的？靠的是非常有魄力的绩效激励计划。马斯克和特斯拉签订过2次绩效激励协议，第一次在2012年，分10个阶段，每个阶段需要将特斯拉的市值增加40亿美元，并实现额外的指定运营里程碑，每达成一个阶段，马斯克可以得到0.5%的股权。

　　到了2017年，除了“毛利率连续四个季度达到或超过30%”外，所有目标均已实现。特斯拉的市值从39.8亿美元增长至524亿美元，增长了17倍。马斯克也笑纳了大笔的股权激励。

　　2018年的时候，特斯拉决定再来一次，马斯克未来10年将不再领取任何工资和奖金，收入100%取决于风险绩效。这次分12个阶段，每个阶段的激励是1%的股权，最终目标是将特斯拉的市值提升到6500亿美元，收入达到1750亿美元，调整后EBITDA达到140亿美元。

　　特斯拉12月8号的市值是7751亿美元，2022年底的收入是814.62亿美元，调整后EBITDA是191.86亿美元，所以除了收入里程碑，其他目标特斯拉都已经实现了。马斯克离拿满12%也不远了。

　　2017年特斯拉市值才300多亿美元，到2021年，市值最高达到了1万多亿美元，在4年时间里，最高上涨了300多倍，这就是资本市场激励机制的魅力。

　　首先从绝对值看，我们的投入远远比不上海外龙头。根据ICinsights的数据，2021年全球半导体研发投入是805亿美元，其中中国内地企业接近20亿美元，占比仅3.1%。最高的是多少呢？152亿美元。也就是说，中国大陆的所有半导体企业，研发投入还比不上一家。

　　2022年A股半导体上市公司的总研发费用是600多亿元，总研发支出大约是900亿元，而英特尔的研发支出是175亿美元，相当于1200多亿元。

　　而在光刻机的研发上，我们也看到，光刻机的绝对霸主ASML，从2006年到2022年的研发投入是243.9亿美元，也就是1700多亿元。

　　从研发支出占销售额的百分比来看，也并不乐观。根据美国半导体行业协会（SIA）的报告，2020和2021年，美国半导体企业的数据分别18%和18.75%，而中国企业都是7.6%。

　　差距巨大的行业还有很多，比如医疗健康。对比2022年医疗健康企业的研发投入数据，全球前10合计1045.1亿美元，最高的罗氏147.1美元；中国上市公司前10合计只有65.7亿美元，全A股只有181亿美元。

　　但这并不是中国企业不想投入。我们看表里这些中国公司，很多研发占比非常高，有2个上了60%，甚至还有1个超过100%。

　　2022年，全A股医疗健康上市公司的总营收是3400多亿美元，只相当于全球最大的5家制药公司；总净利润约300亿美元，不及辉瑞一家。

　　而如果想要依靠资本市场，礼来的市值是5677亿美金，全A股医疗健康上市公司的总市值大约1万亿美金，相当于2个；A股市值最高的医疗健康企业，市值是500多亿美金，十分之一个。

　　欧盟统计的全球研发投入50强，直到2011年才有一家中国企业进入，就是华为。但是中国进步也非常快，2021年全球研发投入2500强，中企有678家，金额占比17.9%。往前数10年，中国占比只有3%；前50强里，除了多年保持在前5名的华为，阿里、腾讯、中国建筑等企业也出现了，而且位次提高非常快。

　　大国博弈迭加第四次工业革命，中国正迎来技术创新与国产替代的双重机会之窗。我们的新兴企业和硬科技企业，正在满怀激情地向前奔跑、追赶，在这个关键的历史时期，我们应该尽可能地为他们提供帮助和支持。

　　从美国经验来看，美国上市审核的放松与高科技产业的兴起是相契合的。美国在早年也实行了较为严格的审核，但在70年代纳斯达克推出和80年代大量新兴科技企业上市后，原有制度已无法满足发展的需要，于是美国适应时代需要逐步降低了上市门槛，才让大量原来在盈利和估值等方面不合要求的企业得以上市。

　　1996年前，美国企业要IPO，需要经过双重审核，一是联邦层面的信息披露监管；二是州层面的实质审核，这些因州而异的法律也就是着名的“蓝天法”。

　　以苹果为例，1980年IPO的时候，曾经在马萨诸塞州被禁售，因为马萨诸塞州认为股票对本州居民来说“风险过大”：苹果的账面价值只有售价的9.65%，远低于当地20%的要求；而其EPS高达上百倍，远超当地25倍的上限；同时，其内部持股比例也不合规定。

　　到了1996年，美国颁布《国家证券市场改善法》后，在纽交所、美交所、纳斯达克等全国性的交易所上市的，才可以豁免州层面的注册和审核。

　　平心而论，马萨诸塞州的考虑并非没有道理，蓝天法的诞生也是因为出现了很多“还不如几英寸的蓝天有基础”的投机股票，政府希望保护投资者利益。

　　但另一方面，还是那句话，伟大是不能被规划的。当年被认为“风险过大”的苹果，如今的市值已经超过3万亿美元；曾经被认为“建立在一层薄得不能再薄的泡沫上”的亚马逊，市值超过1万5千亿美元；曾被认为是“PPT造车”的特斯拉，车成功量产了，市值一度突破1万亿美元。

　　正如9月18日高西庆在《财经》上所言：“一个监管机制若试图以行政干预的方式达到市场资源的优化配置，以家长式的包办加严惩的方式达到保护投资者利益的目的，已被历史证明是效率低下而且弊端百出的。”

　　而相应的，包容的上市规则必须以严格的法制制度为支撑。美国上市容易，退市更容易，根据CraigDoidge等学者的研究，1975-2012年，美国三大交易所的年均上市率是7.47%，退市率比上市率更高，达8.22%，38年总累计退市17303家，其中强制退市7120家；而中国近十年累计退市只有166家，年均退市率只有0.4%。中国资本市场的优胜劣汰还任重道远。

　　美国资本市场在运行时也出现过非常多的问题，但是他们会在出现问题时及时调整，最终再创新高。美股泡沫不少，崩盘不少，但美国人没有因噎废食。

　　作为对比，英国的股票交易早在1555年就开始了，但是在1720年发生着名的把牛顿也坑了的“南海泡沫”后，英国出台了着名的《泡沫法案》，禁止在未经议会或国王授权的情况下，成立股份公司或交易公司股票，这也就从根本上扼制了股市的发展。该法案1825年才废除，相当于把英国股权市场的发展进程硬生生拖后了100年。

　　回到中国，在科创板及注册制的推出的时候，就被称为中国“不对称竞争”战略在金融领域的伟大实践。上市的门槛被大大放宽，那些没有盈利的硬科技企业也可以上市了，而且很多都享有很高的市值。

　　早些年中国半导体产业没太多机会，行业顶尖人才大多都在海外，他们在硅谷拿着几十、上百万美元年薪，我们拿什么吸引他们回国或来中国？往高了说是实现人生抱负，往俗了说就是为了财富自由，中国资本市场提供了一条实现财富自由的路径。而我们也看到，随着这个行业的财富效应起来后，越来越多的海外人才选择回国创业了。

　　甚至本土人才也是这样。早年很多半导体人才都跳槽去了互联网公司或者投资公司，近几年年景好了，这些人又跳回去了。

　　如今时代到来，怀抱着财富自由的梦想，美国兴起了新一轮的创新创业的浪潮，人才争夺大战已经打响，我们应该如何应对？

　　中国的硬科技产业，也正在等待一个“网景时刻”，一个巨大的财富效应爆发的时刻。伟大并不能被规划，硬科技的发展需要认真的注册制。